Better to be Slow than Sorry on the Currency

It is the great yuan conundrum. Although a recent poll by Bloomberg News found a majority of investors believe the Chinese currency will be fully convertible by 2016, there is no consensus among analysts it is inevitable.

In the words of Dr Stephen Ching, an associate professor in the School of Economics and Finance at the University of Hong Kong, the process will be "conditional" as well as "gradual".

"It depends on the development of the financial market in China, on whether China can afford to have the [yuan] convertible or not, and on the global situation of the financial sector, like the Asian financial and global financial [markets]," he says.

"If a crisis hits again, they will be unlikely to make the currency convertible. It's not realistic to have a definite timeline."

A key factor against making the yuan convertible is that doing so would reduce China's control over its own monetary policy, says Dr Ching, who was the first Hong Kong academic to be made a research fellow by the Hong Kong Monetary Authority.

If China's aim is keeping inflation under control - currently a major concern, with April's figure recorded at 5.3 per cent - the central bank can raise interest rates further. If the yuan was fully convertible, an increase in interest rates would result in an inflow of capital into the country, working against efforts to curb inflation.

The current policy of making modest steps towards increasing convertibility is "a good practice", says Dr Ching.

Among the measures already introduced by Beijing and highlighted in recent reports is the creation in Hong Kong of an offshore market for yuan transactions. Yuan-denominated overseas loans and currency swaps, along with other moves, have also indicated a greater degree of convertibility than in the past.

Continuing such a step-by-step policy is the right thing to do, Dr Ching says, because "when you try to liberalise the [yuan] there will be lots of uncertainty".

"To deal with this, it's better to adopt a gradual approach," he adds. "If you make it more convertible, it's really difficult to go back. There is a rigidity in terms of liberalisation.

"If you take a [step] that's too drastic with the convertibility … you may subject the economy to uncertainty you will not be able to manage. The current approach is a good approach. It's better slow than sorry."

(Interview by Daniel Bardsley from The National on 2011-05-23 at http://www.thenational.ae/thenationalconversation/industry-insights/better-to-be-slow-than-sorry-on-the-currency)

土地公開拍賣 不要招標賤賣

政府在今年3 月7 日，以招標形式出售首幅「限呎地」（位於元朗鄰近西鐵朗屏站）；另外有兩幅「限呎地」即將會在4 月29日開始招標（ 截標日期為6 月3日）。在2011至12財政年度，政府已計劃總共為5 幅「限呎地」招標。以招標形式出售「限呎地」，始見於上一財政年度預算案。

限呎地雖未周詳 仍增供應

「限呎地」是指該土地發展有限制，主要是限制單位數目和單位面積。政府希望透過限呎地增加中小型單位供應。這設計被指為欠缺周詳，因為它沒有排除中小型單位被合併為相連、複式單位的可能性。

我認為以上的批評不太重要，限呎地本身的問題不大，因為它始終可以增加土地供應量。我的擔心反而是以招標形式出售限呎地，問題源於以下個案。

在1998年3 月10日，政府以招標形式出售一幅位於馬鞍山的酒店用地，成交價被認為不足市價兩成。在3 天後，再以招標形式出售一幅位於廣東道的商住用地，成交價亦被認為低於市價兩成。當時政府受到賤賣土地，甚至是官商勾結的嚴厲指摘。

我當時分析過以上個案，寫了3 篇文章（先後為「解開招標中的『勝利者咒』」、「公開拍賣勝招標賣地」和「『勝利者咒』與土地招標成績」）。主要的結論是招標賣地和低地價有密切關係。

要明白兩者的關係，就要用到競投理論的一個概念，名為「勝利者咒」（winner 's curse），這個概念有點複雜，讓我花點篇幅解釋。

樓市供求複雜幻變，沒有單一買家可能掌握全面資訊； 而他們所掌握的資訊也不盡相同，加上他們往往不會向其他人分享資訊，令到他們無從互相比較。

問題是在招標制度下，買家如何根據有限資訊出價？

一般人可能會這樣想： 我雖然不完全知道其他人掌握甚麼資訊，但我猜測總有人的資訊比我的利好，也總有人的比我的利淡。如果我依我所知出價，理應不會過高或過低。

如果你不覺得以上方法有問題，你便可以假設所有人皆用以上方法出價。結果是最看好者都以為有人比他更看好，即他過分樂觀，出價過高，賠本地「勝出」一場招標，這便是「勝利者咒」了。

但我相信發展商比一般人複雜，他們懂得化解「勝利者咒」。破解此咒的竅門是在定價時，你要假設沒有人比你更看好。你便不會過分樂觀，出價自然審慎。

發展商審慎 政府成輸家

現在我們可以明白招標賣地和低地價的關係。因招標中有「勝利者咒」，而發展商懂得解咒，審慎出價，令到成交價偏低。「勝利者咒」到頭來是「賣家咒」（seller 's curse）。

公開拍賣透明 增出價資訊

我們還可以比較招標和公開拍賣。它們主要的分別是拍賣在競投價完全公開下進行。競投者便可從對手的出價推測對方的資訊，從而更準確地定價，便不須像在招標時那麽謹慎定價。

「招在咒在，招亡咒亡」，政府破解「賣家咒」的最簡單直接方法，是將招標改為公開拍賣。

我反對招標限呎地，因為我反對賤賣土地。基於同一原因，我反對招標其他用途的土地，如酒店、商貿和商住用地。我現在的立場和以前一樣（ 見「公開拍賣勝招標賣地」）：

「政府應立即確定公開拍賣為賣地主要途徑，除非在特殊情況和強而有力的理據支持下，不能採用招標制度。」

（刊於《香港經濟日報 》2011-04-28http://www.hket.com/eti/article/b303df0d-78a9-4e7d-a6b3-dc20ab5e6a1f-051587）

相關文章：解開招標中的「勝利者咒」，公開拍賣勝招標賣地，「勝利者咒」與土地招標成績

完善勾地制 勝恢復賣地

財政司司長曾俊華在4月13日宣佈，政府將於本年4至6月期間主動拍賣或招標十二幅土地，其中九幅為住宅用地，預計可供應合共約2,650個單位；另外三幅為商業/商貿及酒店用地。

競投利港府 為土地定價

上一財政年度政府主動賣地總數為三幅，這十二幅土地已遠遠超越此數。很明顯地政府已變得更積極主動賣地。

政府在上一年度恢復主動賣地，與勾地機制雙軌並行。值得注意的是，勾地機制在1999年剛推出時也是與定期賣地雙軌並行，然後在2004年完全取代定期賣地。現在政府走回頭路，回到1999年。

當然，走回頭路並不一定代表走得不對。問題是在恢復主動賣地之餘有沒有更好的選擇？我相信是有的，在此提出一個建議以供討論。

首先我們要明白為何土地往往以競投方式出售。主要原因是樓市供求複雜幻變，賣家很難掌握全面資訊，單方面定價。競投為賣家提供一個很有效的定價方法。明白這一點後，便不難明白為何勾地機制比主動賣地優勝。

如果賣家沒有足夠資訊定價，那在競投開始之前，她亦很難確定到底有沒有買家。通常這不是一個大問題，因為賣家可以隨時收回物件，損失不大。

政府無補償 「有地無人勾」

雖然香港政府面對的是同一樣的問題，但土地競投是樓市的焦點，受到傳媒廣泛報道。萬一競投吸引不到買家，政府被迫收回土地，勢必成為負面消息，對樓市，甚至是股市，有一定的影響。政府是不可以掉以輕心的。

據我所知，勾地機制是香港獨創的，目的是解決以上問題（請有識之士多加指教）。簡單地說，勾地機制是在競投前加上一個包銷要求。發展商成功勾地其實是滿足到政府的包銷要求，那政府便不怕被迫收回土地。這倒是一個聰明的設計。

這設計卻有一個缺點。政府的包銷要求是單方面的，從不作出補償。難怪發展商不願意為政府包銷土地，即勾地意慾不高。這便可以解釋到「有地冇人勾，勾開有人爭」的怪現象。

這也可以解釋到為何政府的多項優化措施成效不大，因為它們都沒有針對以上缺點。

公開勾地價 優化勾地補償

要針對以上缺點，我建議政府應列出包銷要求（即公開勾地價）；且作出補償，讓發展商就補償額叫價。如叫價低於政府的補償額底價，土地即被勾出，之後便如現時一樣，安排公開拍賣，價高者得（但要高於政府的賣地底價）。

要強調的是，我的建議只要求政府公開勾地價，賣地底價是不應被公開的。我相信不公開底價可以防止發展商串謀投地，壓低地價。（同一道理，政府的補償額底價亦應是不公開的。）

說回恢復主動賣地。這回頭路是走錯了，因為主動賣地並沒有包銷保證，政府要冒上流拍風險。

我希望政府能及早糾正錯誤，不再繼續主動賣地；並針對勾地機制無償包銷的缺點，完善這個香港原創的制度。

（刊於《香港經濟日報 》2011-04-18http://www.hket.com/eti/article/34ea209d-063f-4ba0-8c2e-b55baa978770-800347）

相關文章： Unlocking the Winner's Curse in the Application List System, 取消勾地不智 樓市後患堪憂

強積金「理財戶口化」 邁向自由行

強積金制度自2000年12月1 日起在香港實施。多年間政府只提出過一項重要改革，便是近年所謂的強積金「半自由行」。雖然有關條例已在2009年7 月8日制定， 但「半自由行」還是遲遲未落實。

政府拒「全」自由行 理據不足

「半自由行」是指僱員只可以為自己的供款部分選擇強積金計劃，而此選擇權並不包括僱主的供款部分（ 這便是「半自由行」和「自由行」的分別） 。哪政府為何反對推行「自由行」呢？

政府唯一的反對理據是「自由行」嚴重影響現時僱主強積金供款可抵銷長期服務金和遺散費的安排。但這個說法實在站不住腳。

首先，抵銷安排明顯削弱僱員的退休保障，有違強積金制度原意，應該是被取締，而不是被保留的。就算抵銷安排不能被即時取締，它和「自由行」之間只存在技術上的問題，沒有根本的矛盾，不應成為剝削僱員選擇權的工具。

雖然「半自由行」容許僱員轉移其供款部分至自選計劃內，但卻限制僱員於每曆年（Calendar Year） 只可作出一次轉移。這限制暴露出強積金機制運作欠缺效率。

其實財經事務及庫務局和積金局已盡了不少力，改善有關問題。我在此提出一個簡單的概念以供當局參考。

設「不能提款戶口」 投資卻須靈活

我建議把強積金帳戶「理財戶口化」（ 姑且稱為強積金「全自由行」） 。「強積金理財戶口」基本上是一個不能提款的銀行理財戶口，但仍能享有一般銀行理財戶口的高度靈活性。

例如，僱員和僱主對強積金供款就像僱主在僱員的銀行戶口支薪一樣。僱主在有需要時，可根據其供款紀錄，作出長期服務金和遣散費抵銷安排（ 如果能取締此抵銷安排便更為理想） 。

另一方面，僱員可以靈活地作出投資決定，投資選擇再不局限於主動式基金，而可以選擇交易所買賣的被動式基金、外滙、債券和股票等等。

這並不表示「強積金理財戶口」可投資任何投資產品。一些結構複雜和高風險的產品，如迷你債券、累計期權、累沽期權和股票掛鈎票據，便應被拒諸門外。

迷債結構產品 應被拒諸門外

如何界定甚麼是可投資產品並不簡單。國家財政部發行的人民幣債券很適合接近退休而計劃返回內地生活人士，但合成的人民幣債券有隱藏的交易對手風險，又是否適合他們？交易所買賣的被動式基金價簾物美，但合成的交易所買賣基金又是否同樣物有所值？

我認為讓「強積金理財戶口」可投資（ 非合成） 交易所買賣的被動式基金已很足夠。

目前市場上已有不少這類產品，且數目正在不斷增加。我相信強積金「全自由行」應可更加促進有關市場發展。

除了交易所買賣的被動式基金外，又有甚麼產品應列為可投資類別？

這是一個更複雜、卻次要的問題。主要是因為其他投資產品的表現，通常比不上相關的被動式基金，所以引入其他產品並不代表僱員有更好的選擇，反而可能令到他們眼花繚亂，未能作出最好的決定。

（刊於《香港經濟日報 》2011-04-08http://www.hket.com/eti/article/57f617da-6454-46d9-ae15-93d0a8bd6daa-234466）

盈富基金納MPF 減收費增回報

財政司司長曾俊華在2008年第一次為較低收入人士（ 月入不超過一萬元） 作出6 ,000元的一次過強積金注資，涉支102億元。獲社會普遍支持； 今年他再度建議注資，並把範圍擴闊，為全港所有強積金戶口持有人每人作出一次過注資6 ,000元，所需金額高達240億元。

香港人口正不斷老化，注資強積金可以加強退休保障，明顯比一次過派錢和退稅更有遠見。可惜曾司長硬要把不派錢和不退稅說成是為了避免刺激通脹，捨本逐末，在欠缺說服力下繼續硬推方案，結果引起很大的民怨，激起民憤，繼而被多個政黨施壓，最後被迫把注資強積金改為向全港所有18歲或以上永久居民每人派發6 ,000元，納稅人更可另外獲得高達6 ,000元的退稅，所需金額亦大幅增加至 405億元，耗掉上年度過半財政盈餘（ 上年度財政盈餘為713億元） ，做法極為短視。

我在2007年首次提議以一次過強積金注資代替一次過退稅，說明政府其實可以不多花一分一毫，便能著手處理香港的人口老化問題。注資強積金是一個新意念，但更重要的是強積金的表現。這便帶出了另一個問題： 香港的強積金回報低，收費高。我們又可以怎樣解決這個問題？

只推半自由行 難增市場競爭

如果你信奉市場的話，便立即會想到用競爭來解決這個問題。方法是讓強積金戶口持有人自由選擇強積金服務提供者，希望以競爭的壓力令到服務提供者提高強積金的回報。這便是所謂的強積金自由行和半自由行。強積金自由行是指戶口持有人可以為戶口內的所有資金自由選擇服務提供者，而半自由行把自由選擇服務提供者局限於僱員供款部分。政府本來是想推行強積金自由行，後來屈服於基金界的壓力，把建議改為半自由行。政府將基金界的利益置於市民退休保障之前，被形容為官商勾結實在貼切。

我相信市場有一定的力量，但不相信競爭一定會為所有的強積金戶口持有人帶來一個表現較好的選擇。第一，選擇投資基金其實不易。幾乎所有投資基金都有辦法合法地（ 卻不一定合理地） 展示出自己的表現比對手優勝。第二，這些大部分的主動投資基金的表現實際比不上相關的指數，原因是基金的收費高。結論是被動的指數基金表現往往比主動的優勝。

我建議政府可以首先把盈富基金（ 追蹤恒生指數的被動基金） 引入強積金，讓所有強積金戶口持有人可以有一個低收費和較高回報的選擇，無論有沒有強積金自由行或半自由行，你可把強積金戶口內的部分或全部資金投資到盈富基金上。政府遲遲不解決強積金低回報，高收費的問題，是這次注資失敗的另一個主因。

倡自願增供款 可配對免稅額

香港強積金制度的另一問題是供款過低，僱員和僱主的每月供款各自為最高1 ,000元。但要強制僱主或僱員增加供款談何容易，政府何不鼓勵僱員自願增加供款？大方地把僱員的自願供款配對為免稅額。這豈不是比派掉盈餘更有價值？但前提仍是政府要先解決低回報，高收費的問題。否則便會被人指摘向基金界輸送利益。

很不幸地，這次強積金注資已被極度政治化。但望政府能從失敗中學習，在將來制定政策時能釐清理念和目標，及徹底解決強積金表現強差人意的問題。

（刊於《香港經濟日報 》2011-03-24http://www.hket.com/eti/article/15548052-44f8-480c-a1fa-1c202ce8d8e1-011264&sectionId=007）

刺激經濟報大數 特首應老實

特首曾蔭權在8 月21日為10月份發表的施政報告諮詢傳媒高層，他在諮詢會前表示10月份的施政報告不會再有「派糖」措施刺激經濟。他指出，特區政府已經動用800多億元刺激本港經濟，相等於本地生產總值5 .2%至5 .3%，是先進地區的兩倍。

以上特首所用的數據，財政司司長曾俊華也用過。財政司司長在今年5 月26日在立法會宣佈「進一步紓緩措施」時指出特區政府「投放的資源……增加至約876億元，相當於本地生產總值的5 .2%。相對於國際貨幣基金組織在今年3月發表20國集團國家平均數的2 .3%而言，我們整套財政刺激措施的力度，是高於很多其他經濟體系。」（ 原文見「進一步紓緩措施」的第9 段。這份文件由財經事務及庫務局預備，可在www.legco.gov.hk/yr08-09/chinese/panels/fa/papers/fa0529cb1-1740-1-c.pdf 下載。）

港府誇大投放資源 報細20國平均數

我曾經追查財政司司長所引用的國際貨幣基金組織的數據，發覺財政司司長所言，極具誤導性。他不單止把特區政府所投放的資源誇大，還將20國集團國家平均數報小，現在讓我們看看財政司司長怎樣把這些數據扭曲。

根據國際基金組織收集數據的準則，20國集團國家平均數只包括和金融海嘯有關的措施，這裏並不包括已計劃的措施。相信大家還記得雷曼兄弟是在2008年9 月15日申請破產，特區政府在2008年2月和7 月宣佈的措施便是「已計劃」的措施，不應用來和20國集團國家平均數比較。

另外，2008年2月份和7 月份宣佈的措施其實和金融海嘯沒有太大關係。在2008至09年度財政預算案裏，財政司司長對2 月份的措施作出以下的評估： 「對整體經濟會有推動作用，但對2008年經濟的影響不會十分顯著……這些措施的作用屬中長期，不會對經濟產生即時影響……措施不會在短時間內製造大量內部需求，對通脹的刺激作用應屬有限。」

至於2008年7 月份宣佈的措施，特首在該年7 月16日的立法會答問大會上是這樣說的： 「今日，我認為是要立即行動的時候了，因為上半年全球油價及食品價格持續急速上升，物價上升……對香港民生和社會和諧也帶來不穩定因素。所以我決定今日提出一些短期紓緩措施，及早減輕基層及中產市民在高通脹下生活的壓力。」很明顯地，這些措施是為紓緩通脹而設，不能和刺激經濟混為一談。

刺激方案只用301億 佔報數3 分1

如果我們撇除2008年2月份和7 月份宣佈的措施，特區政府為這次世紀金融海嘯所投放刺激經濟的資源實為301億元，只佔本地生產總值1 .8%，為特首和財政司司長所說的三分之一！

另一方面，財政司司長更把20國集團國家平均數報小。首先，他用的是2009年3 月的舊數據，而不是今年4 月的最新數據。他更撇除20國集團已承諾會投放的資源。

如果我們用最新的數據和把20國集團已承諾的資源算進去，20國集團國家平均數實質為4%，是特區政府的1 .8%兩倍之多。特首和財政司司長卻顛倒黑白，把事實完全扭曲。

不如坦白 證「小政府」有效

其實特首大可以誠實地承認特區政府所投放刺激經濟的資源只有本地生產總值1 .8%， 不及20國集團的一半，但香港的經濟表現卻不比其他經濟體系遜色。這不是證明瞭特區政府的「大市場、小政府」經濟政策原則有效嗎？

如果10月份發表施政報告只著重發展六大優勢產業，而未能趕及提出政改方案，倒不如請特首想想辦法如何能令我們的政府老實一點。

（刊於《香港經濟日報 》2009-08-27http://www.hket.com/eti/article/aaedf256-1874-4558-be92-05c3954f3eef-360470）

相關文章: 東方日報 政治解碼：曙光之見兩大問題 史進

The Disingenuous 2009-10 Budget

(Originally published in Asia-Pacific Journal of Taxation, Vol. 13 No. 1, Spring/Summer 2009, 203-208)