「供應主導」的房策謬誤

特區政府於2012 年9 月成立長遠房屋策略督導委員會（ 「長策會」），一年後，長策會於2013 年9 月3 日以《凝聚共識、建設家園》為題，發表第一份「長遠房屋策略諮詢文件」，提出的長遠房屋策略建議，作出為期三個月的公眾諮詢。

近年物業價格和租金不斷上升，現有水平明顯超越市民的負擔能力。早於2010 年11 月，政府已開徵額外印花稅，其後加以強化，並加推其他需求管理措施，但樓價和租金依然高企不下。這說明需求管理只可以暫時穩住樓市，要樓價和租金調整到合乎市民的負擔能力，增加房屋供應還是必須的。但這又談何容易！

第一，政府沒有足夠的土地儲備。短期而言，政府只能有限度地增加房屋供應；長遠而言，政府視土地發展為一項巨大挑戰，房屋供應能否持續增加尚為未知之數。既然如此，樓價和租金又怎會不持續高企？

就算政府真的可以成功發展足夠土地，日後土地儲備充足，增加房屋供應再不成問題，但另一難題卻是，增加房屋供應要到多少才算合適？

高估低估影響大

在這方面，長策會倒是迎難而上，提出一個明確的房屋供應目標。根據它的推算，未來十年總房屋需求應介乎440,000 個至500,000 個單位之間，並建議總房屋供應目標應是中點數的470,000個單位。

長策會先以統計處於2013 年1 月公布的最新家庭住戶推算為基礎，計算出未來十年將有294,000 個住戶淨增長。此為基本情境數目。

長策會進一步採用計量經濟模型進行情境分析，量化住戶組成情況與經濟表現和房屋市場情況的關係。為得到住戶數目淨增長上限，長策會假設實質本地生產總值增長率和空置率於未來十年均較2002至2011年的長期平均數（分別為每年4.5%和5.5%）高1 個百分點。此謂高情境，以高情境算出住戶數目淨增長上限為316,050 個，比基本情境數目高7.5%。

低情境正好與高情境相反，長策會假設實質本地生產總值增長率和空置率於未來十年均較2002至2011年的長期平均數低1 個百分點；用低情境算出的住戶數目淨增長下限為271,950 個，比基本情境數目低7.5%。

要注意住戶數目淨增長上限和下限的中點數是294,000，剛好與基本情境數目相同。中點數和基本情境數目相同，通常只會在線性模型發生。

如果長策會是運用線性模型進行對稱的高低情境分析，再建議採用上限和下限的中點數，便是忽略了中點數和基本情境數目相同的簡單道理，做法多此一舉。情境分析應該是更有意義的。

須知道，任何推算都有可能出錯，亦即是說長策會的推算有可能低估或高估未來十年的總房屋需求。低估總房屋需求的後果是供不應求將會持續，對調整樓價和租金於事無補；高估總房屋需求有可能造成供過於求，過分打擊樓市，產生嚴重的經濟後果。

既然低估和高估總房屋需求都有可能，長遠房屋策略便須有兩手準備。在這方面，情境分析正好大派用場。

其實，高情境可以理解為基本情境低估總房屋需求的情境。因此，政府應根據總房屋需求上限（即500,000 個單位）來發展土地。萬一基本情境（即470,000 個單位）低估總房屋需求，土地發展足應付500,000 個單位，政府依然可以在短期增加房屋供應，應付意料之外的需求。

同一道理，低情境可以理解為基本情境高估總房屋需求的情境。政府應根據總房屋需求下限（即440,000 個單位）來向公營和私營房屋提供土地，以防基本情境高估總房屋需求，造成供過於求。如果實際需求高於總房屋需求下限，只要不高過500,000 個單位，這還是可以應付的。

供應比例不合邏輯

說到底，如果長遠房屋策略以供應主導，充足的土地儲備還是最重要的。長策會的中點數建議未如理想，如果政府根據該建議發展土地，將沒有足夠的土地應付意料之外的需求。 

當然，總房屋需求上限和下限的推算都可能出錯，政府應定期及按有需要時更新推算，盡早糾正錯誤。雖然長策會已建議政府每年更新推算一次，但這是不足夠的，因為樓市和有關政策可在一年內有很大的變化。除了每年定期更新推算一次外，政府應按有需要時作出及時更新。

長策會進一步建議公私營房屋供應比例在未來十年應為6：4。

根據以上分析，樓價和租金遠超市民的負擔能力的原因是私營房屋供不應求，要扭轉這個局面，便要主力增加私營房屋供應。當樓價和租金調整至合乎市民的負擔能力時，公營房屋（出租或自置）的需求便會自然減少。換句話說，主力增加私營房屋供應，可同時解決公私營房屋供求失衡的困局，可說一石二鳥。

相反，主力增加公營房屋供應，只可以暫時滿足部分市民的房屋需求，只要樓價和租金超乎市民的負擔能力，公營房屋需求是無休止的。因此，公營房屋供應於未來十年不應比私營房屋供應為高。

現時的樓價和租金遠超市民負擔能力，主要原因是私營房屋供不應求。長策會建議新的長遠房屋策略應以供應主導是可以理解的，但它的總房屋供應目標建議卻未如理想，當中的情境分析有待改善，上文已提出如何適當運用情境分析。

此外，長策會的公私營房屋供應比例不合邏輯，要扭轉私營房屋供不應求，應主力增加私營房屋供應，主力增加公營房屋供應，只會事倍功半。

（刊於《信報》2013年11月29日http://forum.hkej.com/node/107976）

解除賣地制度中的「勝利者咒」

梁振英政府的首份《施政報告》和首份《財政預算案》先後於1月16日和2月27日發表，相隔不足一個半月。近年來，樓價、租金不斷飆升，令到政府多次以「辣招」打擊樓市。樓價、租金瘋漲背後更深層次的問題是土地持續供應不足。此深層次問題不單止影響民生，更窒礙經濟發展，情況已經十分嚴峻。今屆政府的首要任務是如何提供充足土地滿足市場需求。

這學期，我初次教《香港經濟制度》，認為與選修這門課的學生探討上述問題是合適的。不少學生都知道香港政府是全港土地的唯一供應者，但他們卻不大清楚政府的賣地制度。為此，我着學生參與一個摸擬政府賣地的實驗，讓他們從中認識政府的賣地制度，包括招標和拍賣土地，以及香港獨有的「勾地機制」。這節互動教學用了兩個星期，在《施政報告》發表後不久開始，《預算案》發表前剛完結。

恰巧地，在《預算案》發表後僅僅一天，發展局局長陳茂波突然宣布取消政府沿用多年，稱之為「行之有效」的「勾地機制」。同時，政府決定在2013/14財政年度第一季放棄拍賣土地，以招標方式出售全部土地。

政府以上的兩個決定我和學生都在堂上探討過。哪我們是否和政府所見略同呢？

先從這次互動教學說起。在課堂上，我讓學生透過一個模擬政府招標賣地的實驗，來認識政府的賣地制度。

首先，我跟學生說招標的地皮有一個真正價值，但這個真正價值不會在實驗完畢前揭曉。每位參與實驗的學生只會收到一個估價，有些學生收到的估價比真正價值為高，有些則為低，而這些估價的整體平均值就是真正價值。

為了令到學生明白以上估價和真正價值的關係，我讓他們任意提問，給予他們充份時間了解當中的細節。唯一限制是收到估價的同學不可以直接或間接地交換估價。除此之外，他們可以隨意找沒有收到估價的同學討論。

接着我便向學生講解投標規則，投標以「暗標」形式進行（即入標的同學是不知道其他同學的入標價），價高者得，中標者支付其入標價。這些都是常用的規則，也是政府招標賣地依照的規則。

當同學入標完畢後，我便揭曉他們的入標價和地皮的真正價值。價高者得，入標價最高的同學中標。如果中標價低於真正價值，兩者之差便是中標者的預期利潤；反之，它就是中標者的預期損失。

這次實驗的結果是中標價高於真正價值。雖然中標者在招標投地中「勝」出，但他出價過高，結果是虧本。這現象就是「勝利者咒」。

我對以上的實驗結果並不感到意外。這個實驗我曾經多次用於教學，對象包括主修不同科目的本科生、經濟學碩士生、工商管理學碩士生、修讀工商管理學碩士的行政人員、還有公開講課的聽衆。每次實驗的結果都一樣：中標者以過高的入標價「勝」出，逃不過「勝利者咒」。

言歸正傳，我的目的是要讓學生透過一個互動實驗來認識「勝利者咒」，作為討論政府賣地制度的知識基礎。有了知識基礎後，我首先跟學生討論：招標和拍賣土地兩個機制如何取捨？

我向學生提出一連串的問題。以下是我們的對答：

問：「勝利者咒」是因為中標者出價過高而虧本，是否理性行為？
答：不是。

問：如何理性地入標？入標時應該保守還是進取？
答：入標時進取會出價過高而虧本，保守出價才是理性的。

問：發展商是理性還是非理性的？他們會如何入標？
答：發展商十分精明，他們應該是理性的，會審慎入標。

跟着我向學生解釋招標和拍賣的分別。兩者的主要分別是招標以暗標方式舉行，而拍賣的競投是公開的。因此，拍賣容許競投者在競投過程中揣測對手所掌握的信息、對後市的看法。拍賣的可觀性高，因為觀戰者亦可以同樣揣摸競投者的底牌。在香港，政府土地拍賣有很高的新聞價值，甚至有不少傳媒提供整個土地公開競投過程的即時報導。

然後，我繼續向學生發問。

問：發展商可以在投標過程中揣摸其他發展商的底牌嗎？
答：招標以暗標方式舉行，發展商無從入手。

問：哪一個機制可以幫助發展商在投地時看清後市：招標還是拍賣？
答：兩者之中，只有透過拍賣的公開競投才可以達至以上效果。

問：哪一個機制會令到發展商更積極出價：招標還是拍賣？
答：拍賣可以幫助發展商看清後市，他們應該會更積極出價。

問：賣家應該選用哪個機制：招標還是拍賣？
答：賣家當然希望買家積極出價，選用拍賣是理所當然的。

我跟學生說，如果賣家以為招標中的「勝利者咒」對他們有利，他們是低估了對手。精明的競投者會審慎入標，把「勝利者咒」化為「賣家咒」。聰明的賣家不會選用招標機制，向自己下咒。

問：你們贊成政府招標賣地嗎？
答：不贊成。政府土地是公共資源，市民才是真正的「賣家」，政府選用招標賣地，豈不是向市民下咒！

政府選用招標賣地，不是向自己下咒，而是向市民（真正的賣家）下咒，「賣家咒」變成了「全民咒」。我們的結論十分清楚：「務實為民」【註1】的政府應以拍賣土地為主要賣地機制，盡量避免招標賣地。

我們的結論和政府的決定剛剛相反。政府決定在2013/14財政年度第一季放棄拍賣土地，以招標方式出售全部土地。哪政府又所持甚麼理據？

地政總署署長甯漢豪有這樣的回應：「公開拍賣雖然有一定『可觀性』，不過目前每季以招標形式出售土地更有效的方法，相比起將土地公開拍賣，招標可令發展商更冷靜地競價…」

政府的回應令人莫名其妙。難道精明的發展商還要政府指點如何競價？更甚的是，「發展商更冷靜地競價」只會令中標價下降，影響庫房收入。究竟政府選用招標賣地是「為民」還是「為地產商」？

在比較完招標和拍賣兩種機制後，我向學生介紹香港獨有的「勾地機制」。「勾地機制」是一個比較複雜的制度，我便不再要求學生在堂上跟我即時對答。

基本上，「勾地機制」是在拍賣土地前加入一個「勾地」程序。在「勾地機制」下，政府為每一個財政年度制定一份「勾地表」。「勾地表」列出該財政年度的可供發展土地。如果發展商對「勾地表」内的土地有興趣，他們可以向政府出價申請，此為「勾地」。申請「勾地」的大部份資料是不公開的，如發展商的身份和出價。如果發展商的出價達到政府心目中的「公開市值」（Open Market Value）【註2】八成或以上，申請便會被接納，而成功「勾地」的發展商需要向政府繳付一筆押金。之後，政府便為該地皮安排公開拍賣，以政府接納該發展商的出價為拍賣的第一口價。在拍賣時，如果該發展商或其他發展商承接第一口價，押金便原銀奉還該發展商。

我跟學生說「勾地機制」的設計概念是市場主導。市場主導的好處是在樓價上升時，發展商的「勾地」意欲增加，會更積極「勾地」，增加物業供應；相反地，在樓價下跌時，發展商的「勾地」意欲下降，土地、物業供應便相應減少。因此，市場主導的機制是可以令到樓價較為穩定。

很可惜，政府設計的「勾地機制」十分粗疏。我向學生指出其中兩個缺陷。

第一個缺陷是源於「勾地」申請是不公開的。我着學生想想這和招標中的暗標有什麽關連。他們不用多久便指出暗標衍生出「勝利者咒」，不公開的「勾地」申請便衍生出「勾地者咒」。面對「勾地者咒」，發展商的理性反應是審慎「勾地」，結果出價達不到政府心目中的「公開市價」八成，導致「勾地」頻頻失敗。

在檢討「勾地機制」時，政府只懂得責怪發展商出價過低，卻不懂得自我反省「勾地」程序的設計惹來「勾地者咒」。如果政府懂得對症下藥，又有能力優化「勾地機制」，便不用突然取消沿用多年「行之有效」的「勾地機制」。

第二個缺陷更加顯淺。發展商成功「勾地」其實是免費為政府以八折或更高價包銷土地，而該發展商卻要承受一定的風險。政府設計的「勾地」程序原來是要發展商提供免費午餐，但「世上是沒有免費午餐的」。連這個基本道理都不懂，政府又怎能設計出一個真正有效的市場主導機制。

我對學生說，希望他們不要跟其他人一般見識。「勾地機制」不濟不是因為它是市場主導，而是因為政府不濟，缺乏知識設計出一個真正有效的市場主導賣地機制。

只要我們有一定的知識基礎，上述的兩個缺陷都可以解決。解決方法可以參閱下列的文章：

Ching, Stephen, “Unlocking the Winner’s Curse in the Application List System”, HKCER Letters, Vol. 85, January-March 2006

程騰歡，「完善勾地制 勝恢復賣地」，香港經濟日報，2011年04月18日

Wong, Richard, “How the Application List System Becomes the Winner’s Curse”, YC Richard Wong on the Political Economy of HK and China, 2012-11-01

在課堂上，我和學生以知識為本探討香港的賣地制度，卻發覺政府的知識基礎十分薄弱，所制定的土地政策，有意或無意，惹來「勝利者咒」、「賣家咒」、「全民咒」、還有「勾地者咒」；甚至天真到要發展上提供免費午餐。政府如此無知，受害者卻是擁有公共資源（土地）的市民。如果今屆政府是真的「務實為民」，請在制定政策時，以知識為本，「智中求變」方為正道。

【註1】「穩中求變 務實為民」是梁振英首份施政報告的主題。
【註2】「公開市值」是名不符實；它是一個專業估值，但其估值及估值方法卻是不公開的。

（刊於《信報》2013-04-08http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=3674&cat_id=6&title_id=589302）

取消勾地不智 樓市後患堪憂

財政司司長曾俊華在2月27日宣讀梁振英政府的首份《財政預算案》。在《預算案》的第二段，曾俊華已開宗明義地表明他是為特首梁振英的第一份《施政報告》內的「一系列涉及六百億元的新政策……提供財政資源，作出全面配合。」

政府面對現實 勾地名存實亡

《施政報告》的一大重點是增加房屋及土地供應。《預算案》作出相應的配合，其中的一個例子是：「在二零一三/一四年度賣地計劃中，我們納入四十六幅住宅土地，總共可供興建約一萬三千六百個單位，其中二十八幅是新增土地。」（見《預算案》第一百段。）

在《預算案》公布後僅僅一天，發展局局長陳茂波突然宣布取消勾地制度，改為由政府主動出售全部土地。陳茂波指出：「自從政府二零一零年引入政府 主動賣地機制，實際上已取回政府土地供應的主導權。事實上，二零一一至一二年度及二零一二至一三年度，政府售出共五十一幅住宅用地，其中由發展商勾出的只 有三幅，政府主動出售的佔四十八幅，超過九成。」

陳茂波所指的「政府主動賣地機制」其實由曾俊華在《2010/11財政預算案》引入，曾俊華當時是這樣說：「在出售政府土地方面，我們認為應維 持以市場主導的勾地表為主要制度，同時亦推行優化措施……會在勾地表內指定數幅市區住宅用地，如未被成功勾出，政府會在未來兩年因應情況安排作公開拍賣或 招標。」（見《2010/11財政預算案》第二十六段。）

曾俊華在往後的兩份《預算案》，即《2011/12財政預算案》和《2012/13財政預算案》，繼續宣稱勾地表為主要賣地制度。

港府後知後覺 勢增樓市震盪

在2010年引入「主動賣地機制」時，記者已立刻質疑會否令到勾地制度名存實亡。本着鍥而不捨精神，記者在過去三年重複追問勾地制度是否名存實亡。事實勝於「語言偽術」，政府終於由陳茂波承認，記者是對的，曾俊華是錯的。

我無意討好記者，更加不是針對曾俊華。我只是想借這一個例子說明一個道理：任何人要求政府在變幻莫測的樓市（或其他大幅波動的投資市場）先知先覺是不切實際的，因為政府通常是不知不覺，而最多是後知後覺。
 
取消以市場主導的勾地制度是否明智？我們要考慮以下的情況：樓市泡沫終有一天會爆破。

現在全部土地改為由政府主動出售，到將來樓市泡沫爆破時，我相信政府起初會無動於衷，繼續主動冷卻樓市，加劇樓價下跌，直至樓市明顯崩潰時，才後知後覺，變為主動救市。
 
改善勾地制 真正市場主導
 
取消勾地制度不會令到政府變得先知先覺，無濟於事。反而政府應該要研究如何完善勾地制度，才可以避免因不知不覺、後知後覺而犯錯，糊裏糊塗地取消勾地制度是不智之舉。

那保留勾地制度就可以令政府先知先覺嗎？單單保留勾地制度是不足夠的，因為勾地制度有缺陷。我們首先要認清勾地制度的缺陷是甚麼，然後才可以對症下藥，提出解決辦法，完善勾地制度，使它成為一個真正以市場主導的賣地制度，政府便可以免於落後形勢。

如果政府有心提供足夠而不過多的土地給市場，便要盡力完善勾地制度，解決方法可以參考以下的文章：

Ching, Stephen, "Unlocking the Winner's Curse in the Application List System", HKCER Letters, Vol. 85, January-March 2006

程騰歡，「完善勾地制 勝恢復賣地」，香港經濟日報，2011年04月18日

Wong, Richard, "How the Application List System Becomes the Winner's Curse", YC Richard Wong on the Political Economy of HK and China, 2012-11-01 

（刊於《香港經濟日報 》2013-03-05http://www.hket.com/eti/article/1067cf00-0cf1-442b-8435-d0506f07f076-482399）

「適度有為」還是「過度有為」？

特首梁振英1月16日發表他的首份《施政報告》，題為〈穩中求變務實為民〉。我一邊讀這份《施政報告》，一邊備課。

這個學期剛在《施政報告》發表後幾天便開始，我正為「香港的經濟制度」這課程備課，它的學習形式以討論和專題研習為主；這是我第一次教這門課，也認為修這門課的學生須要認識《施政報告》，於是把梁特首的首份《施政報告》定為第一個討論題目。

首先，我向學生指出整份《施政報告》的邏輯盡在報告的第19 段：「要解決房屋、貧窮、老年社會和環境問題，必須有持續的經濟增長，所以促進經濟發展是政府的首要目標」。接着，我便向學生簡短地介紹香港政府在經濟發展上的角色有何演變——起初是港英政府的「積極不干預」精神，大家都耳熟能詳；然後到回歸初期便演化為特區政府的「大市場、小政府」、「市場主導、政府促進」原則；現在則是梁振英提出的「適度有為」思維。有了這個背景後，我們的討論便自然集中在「適度有為」這個新思維之上。

三個例子 無關「適度」

《施政報告》第20 段的上半部，梁特首對「適度有為」有這樣的闡述： 「我認為在市場可以發揮優勢的時候，政府不應干預，只要提供公平競爭的平台。但當市場失效、未能發揮功能，政府一定要有所作為」。

根據以上的闡述，政府「有所作為」的先決條件是「市場失效」，否則政府只須提供公平競爭的平台。這個「適度有為」的道理，大家都明白，可是知易行難，問題是如何實踐。

在實踐方面，《施政報告》第20 段的下半部舉出以下三個例子： 「過去半年，政府以政策具體說明了對『有所作為』的拿捏。當住宅供不應求，政府提出及落實『港人港地』，減少非港人買入本港住宅，優先滿足港人置業需求；推出買家印花稅；以及用行政手段停收內地雙非孕婦來港產子，都是政府『適度有為』的例子」。

大家的即時反應是，把「港人港地」作為「適度有為」的例子是不恰當的，因為住宅供不應求的真正原因是住宅用地供應不足；作為香港土地的唯一供應者，政府應該承認住宅供不應求是政府失效，而不是市場失效，諉過於市場是不對的。同一道理， 「買家印花稅」亦不能跟「適度有為」混為一談。

最後的例子是用行政手段「停收雙非孕婦來港產子」。有學生清楚指出， 「雙非嬰孩」是《基本法》產生的問題，與市場失效無關。另有學生以經濟學角度提供解決方法——由政府制訂雙非孕婦配額，限制雙非孕婦數目，確保本港的醫療系統有足夠的資源照顧本地需要。他還建議政府為雙非孕婦配額「定價」，以市場原則分配配額。我支持一個較低「定價」，因為香港人口正在急劇老化，而「雙非嬰孩」可以紓緩人口老化。

拒絕「雙非」 實屬不智

《施政報告》第12 段指出： 「30 年後，香港65 歲及以上的長者將由94 萬人急升至256 萬人，老年社會將為香港的經濟和社會發展帶來新的負擔，也會為政府服務和公共財政帶來新的需要」。香港的出生率不足， 「雙非嬰孩」正好彌補了這個缺口，把「雙非嬰孩」全部拒諸門外，實屬不智。

另一方面，這個「定價」也不能過低，「定價」過低，會招來賤賣福利的批評，不能幫助「雙非嬰孩」擺脫負面標籤，無助化解這方面的中港矛盾。

「過度有為」 幫不上忙

經過這次討論後，大家都明白「適度有為」的大前提是「市場失效」，但《施政報告》所舉的三個例子都不符合這個大前提。雖然政府是「有為」了，但並不「適度」，在「雙非嬰孩」問題上，政府大可運用市場機制，把問題轉危為機，但政府卻「過度有為」，用行政手段把「雙非嬰孩」拒諸門外，後果是「雙非嬰孩」繼續遭人標籤，香港的人口繼續老化，政府卻可以繼續「有為」。

在《施政報告》發表前， 「適度有為」已非「適度」，甚至是「過度」。到《施政報告》發表後， 「經濟發展委員會」和「金融發展局」相繼成立，政府只會變得更加「有為」，「適度有為」很容易淪為「過度有為」，結果是「幫倒忙」。

（刊於《信報》2013-02-05http://forum.hkej.com/node/97938）

相關文章：香港不干預精神已死？

推樓指ETF助房策解困

根據運輸及房屋局的資料顯示，香港現時的整體置業率為53%。即是說香港的未置業率接近50%，未置業者和已置業者的數目相若。

特首曾蔭權認為置業率和未置業率相若導致房屋政策出現困局。他指出「已置業人士當然不想樓巿大跌，資產貶值；未置業人士則想政府壓抑樓價」。到底房屋政策應否壓抑樓價？

一個理想的房屋政策是應該把樓價維持在可負擔水平的和防止樓價大幅波動。在這方面，我認同政府在樓價上升時增加土地和房屋供應。我更加支持建立土地儲備。除了可以幚助穩定樓價外，土地儲備可為社會不斷的發展提供充足的土地。

政府現正就「優化土地供應策略」作出諮詢，我希望它能夠成功地確立增加建立土地儲備的方法，如在維港以外填海。

就算有更好的房屋政策，樓價波動始終無可避免。樓價大升令到未置業者上車困難；樓價大跌令到業主資產貶值。難道真的是束手無策？

我建議推出「樓指ETF」（Exchange Traded Fund）解決以上難題。樓指ETF和盈富基金相似。盈富基金是追蹤恒生指數的ETF，而樓指ETF則追蹤樓價指數。

樓指ETF如何幚助未置業者上車？未置業者通常是透過儲蓄慮積首期。但在樓價上升時，積蓄往往追不上樓價升幅，令到上車遙遙無期。如果未置業者能夠以樓指ETF作為儲蓄工具，他們的積蓄便能隨著樓價同步上升，解決以上的上車問題。

哪樓指ETF又如何幚助業主避免資產貶值？如果樓價下跌時，業主當然可以透過出售物業避免資產貶值。樓指ETF提供另一選擇：業主可以沽空樓指ETF，對冲樓價下跌。沽空樓指ETF的好處是其交易費用比出售物業的低。另外，沽空不涉及實物買賣，自住物業的業主便可免受搬家之苦。

既然樓價波動無可避免，何不把它看成一個風險管理問題？在這方面，金融工具便大派用埸，例如上述的樓指ETF。叧一例子是早於2006年在芝交所（Chicago Mercantile Exchange）推出的樓價指數期貨和期權【註】。重點是要認清問題，對症下藥，才可拆解困局。

香港是頂尖國際金融中心，媲美紐約和倫敦。我相信港交所是絶對有條件推出樓指ETF，但不要忽略政府推動的關鍵性。就像政府在1999年推出盈富基金，成為港交所第一隻ETF。至今已有逾百隻ETF在港交所買賣，而盈富基金依然是交投最活躍的ETF之一。

現在特首選舉正進行得如火如荼，兩位建制派候選人（梁振英和唐英年）更陷入「不君子之爭」。希望他們的競選可返回正軌，在政綱上較量。三位特首候選人（梁、唐和何俊仁）都很重視房屋政策。且看誰能提出有效的政策，可同時幚助未置業者和業主應付無可避免的樓價波動。

【註】嶺大何濼生教授在1991年提出樓指期貨的叧一用途是可以疏導樓市投機活動（http://www.hkcer.hku.hk/Letters/v11/rho.htm）。

（刊於《信報》2012-03-16http://www.hkej.com/template/dailynews/jsp/detail.jsp?dnews_id=3351&cat_id=7&title_id=499485）

加強施政報告與預算案分工 強化施政

財政司長曾俊華在2月1日提出是屆政府的最後一份預算案。這份預算案最特別之處不在其內容，而是其諮詢早在去年7月已經開始。當時，行政長官曾蔭權正展開他最後一份施政報告諮詢，並提前為財政預算案（政府開支部分）諮詢，把兩個諮詢結合在一起。

施政報告和財政預算案是特區政府的兩大政策文件。結合諮詢令到兩份政策文件定位更清晰。事實上，曾司長在這份預算案的開首已說明，他會提供財政資源，落實去年十月施政報告內的措施。

其實，其他政策局也應跟從同一模式，盡力落實每一年度施政報告內的政策，避免各自為政。

結合諮詢讓我們可以探討兩大政策文件的細緻分工。首先，施政報告和財政預算案相隔大概四個月。即是說，政府在施政報告勾畫出整體政策後，有約四個月時間觀察社會對不同政策的反應。在制訂預算案時便能因應這些意見，作出適當的調整，令到政策更為完善。

這四個月的觀察是有別於一般政策諮詢。首先，諮詢是先於政策，作用是為制定政策提供大方向、大原則。觀察卻是在政策宣布後和落實前之間。在政策宣布後，社會的討論便會變得更集中、更具體、更實在。具體和實在的意見正正是調整和成功落實政策的關鍵。

讓我以一個例子說明觀察期的重要性。相信大家還記得去年度的預算案，曾司長是先經過廣泛諮詢，然後才提出向強積金注資6,000元，但後來卻遭受強烈反對。民主黨更計劃發起「紫荊花革命」，令到曾司長急急打倒自己，改為派錢6,000元，狼狽不堪。

如果以上措施設有觀察期，政府應該不會那樣狼狽收埸。假設去年政府是在施政報告提出向强積金注資，政府便可以在施政報告和預案期間聆聽意見，對强積金注資作出適當安排，妥善地應付問題。

去年的強積金事件其實反映了強積金是一個極待改善的制度。把注資改為派錢絶對不是解決這個問題的方法。要解決這個問題應從制度著手，給僱員有權為其強積金戶口選擇服務供應商，讓巿場競爭提升強積金表現。

在這方面，政府的表現是令人十分失望的。雖然政府已在2009年7月8日制定法例，讓僱員有限度地為其強積金戶口選擇服務供應商，但該法例卻遲遲未付諸實行。就算該法例實施後，僱員的選擇權仍是十分有限的。他們只可以為其戶口內的僱員供款及其累積回報每曆年（calendar year）轉換供應商一次。這就是所謂的強積金「半自由行」。

為甚麼政府不容許僱員有權為其戶口內的所有（包括僱員和僱主）供款及其累計回報自由選擇供應商（即強積金「全自由行」）？政府的理由只有一個：僱主供款及其累積回報是可以用來抵消遣散費和長期服務金。

這個理由十分牽強。第一，抵消安排只需一份僱主供款及其累積回報的清晰紀錄便已足夠，無須損害僱員的選擇權。第二，強積金是一個退休保障制度。以上的抵消安排違反成立強積金的原意，應被盡早取締。

很可惜，政府沒有汲取去年強積金注資失敗的教訓，沒認真改革強積金制度，取消抵消安排。曾特首只在去年的施政報告指出「積金局正硏究將來推行強積金全自由行的配套措施」。曾司長更只在預算案內作出純技術調整，調高強積金供款的每年最高扣稅額。

希望新一屆政府可以取長補短，延續施政報告和預算案的分工，在其間收集意見，使到政策在落實時更為完善。是屆政府未能妥善改革強積金制度，便要留待下屆處理，使到其更能發揮退休保障功能。

資助置業宜能放能收

特首曾蔭權在7月15日出席立法會答問會時表示：「我和同事…正在聚焦檢視房屋政策的目標、措施和成效。…我亦已要求中央政策組就『資助置業』這個專門議題，舉行焦點小組討論…」

其實運輸及房屋局已經以「資助市民自置居所」為題，在2010年5月至9月17日期間進行公衆諮詢。曾蔭權更於去年10月13日，在《施政報告》內宣布一個新的資助置業計劃，名為「置安心」。

置安心：這是一個政府與房屋協會（房協）合作的資助置業計劃。簡單地説，置安心是由政府和房協先興建一些「上車盤」，給合資格的市民在特定期內「先租後買」。如果他們最後決定置業，他們便會獲得發還先前所繳付的一半租金，作為首期資助。他們可以用這些首期資助購買計劃內的單位，也可用來購買私人住宅。

政府以前還有其他的資助置業計劃，如「居屋」（包括「私人參建」）、「夾屋」和「置業貸款」計劃。這些計劃在1998年至2004年期間先後被終止。現在社會上要求復建「居屋」的聲音響亮。哪政府又應否考慮恢復其他資助置業計劃？讓我們一一探討。

居屋：資助置業政策始於1978年推出的居屋計劃（後來在1979年増添了私人參建居屋計劃）。自1981年第3B期起，居屋是以折扣發售。這些居屋業主必須先向政府補價（等如補價時單位市值乘以折扣率），才可以自由買賣和出租他們的單位。

在2002年，鑑於整體樓價由1997年的高峰大幅下跌超過六成，政府重定房屋政策，取消每年建屋目標和七成置業率長遠指標。房委會隨着於2003年起停建居屋。

夾屋：夾屋計劃由房協於1993年推出。它的運作和居屋差不多。主要的分別是夾屋協助不符合居屋申請資格的夾心階層置業，所以夾屋售價的折扣率比居屋的低。

在1997年樓價大跌後，前特首董建華於1998年《施政報告》中宣布停建夾屋。

「置業貸款」計劃：房委會在1998年推出「自置貸款」計劃，為公屋租戶提供免息貸款或按揭還款補助金，讓他們在私樓市場自置物業，交回公屋單位。

同一年，政府推出「首置」計劃（由房協執行），為中產家庭提供低息貸款，協助他們自置物業。

在2002年，房委會重整「自置貸款」計劃和「首置」計劃，合併為「置業貸款」計劃，為合資格的家庭提供免息貸款或按揭還款補助金。

政府已於2004年終止「置業貸款」計劃。

資助置業非治本之策

以上各種資助置業計劃都離不開（一）金錢資助（如置業貸款計劃）或（二）土地資助（如居屋和夾屋）。現行的置安心更是兩者兼具。

這些不同的資助置業計劃有着同一共通點。它們只能幫助一些較低收入家庭置業，但對於樓價過高的根本問題卻無濟於事。

金錢資助（如置業貸款計劃）令到購買力上升，刺激需求，只會推高，而不會壓抑，樓價。土地資助（如居屋和夾屋）令到私樓供應減少，亦只會令到樓價上升。置安心更是同時增加需求和減少供應。

由此可見，資助置業並非治本之策，不應成為主要的房屋政策。

居屋難放難收

如果資助置業只是擔當輔助角色，便應是能放能收。

在這方面，居屋最為不可取。首先，居屋的折扣率高；其資助為衆計劃之冠，成為重大的退埸障礙。居屋的折扣率是根據置業負擔能力釐定。要在樓價大跌時，折扣率才會大幅下調，形成退場機會。政府就是在2003年把握了一個這樣的機會，終止居屋計劃。

另外，興建和銷售居屋需時。這不單是進場的障礙，亦防礙退埸。紅灣半島事件説明把興建中的居屋轉為私樓問題多多；政府現在還有千多個居屋單位待售。

夾屋的問題和居屋類似。董建華在1998年宣布停建夾屋後，房協要花12年才能把1,083個剩餘單位售清。置安心的單位正在興建，有着同一樣的潛在問題。

置業貸款計劃只提供金錢資助，進場極為容易。在退場方面，因它不涉及興建和銷售單位，比居屋、夾屋和置安心容易得多。四者之中，是為首選。

在討論資助置業時，可以置業貸款計劃為起點，本着能放能收原則（居屋、夾屋和置安心均不合符此原則），探討更合時宜的政策。

（刊於《明報》2011-08-25http://life.mingpao.com/cfm/dailynews3b.cfm?File=20110825/nalfa/fac1.txt）