「同仁法」可消除超額認購假象

根據《香港便覽》，政府是這樣形容香港的股票市場：「以截至2015年4月底的資本市值計算，香港的股票市場位列世界第五，在亞洲則排名第三（資料 來源：國際證券交易所聯會及倫敦證券交易所集團）。在首次公開招股集資方面，香港的證券市場是全球最活躍的市場之一，在2014年全年首次上市集資總額為 298億美元。」在排名方面，維持香港為全球最活躍的首次上市集資市場尤其重要，因它可以幫助保持或推進香港股票市場資本市值的領先地位。

不應為排名「強谷」上市集資

但香港不應為求排名而「強谷」本地首次上市集資。說到底，股票市場運作是否良好取決於監管機構能否妥善處理上市公司管理層與小股東和公衆的信息不對稱問題。 管理層對公司的前景比小股東和公衆清楚得多，監管機構的工作是防止管理層藉此優勢在小股東身上牟取利益。申請上市集資公司是私人公司，未受嚴格監管，公司與可能投資者和公衆的信息不對稱問題更為嚴重。監管機構更應提防公司扭曲資訊，在可能投資者身上圖利。

超額認購可能是假象

申請上市公司絕對有動機報喜不報憂，此舉能提升公司股票上市定價，或製造超額認購。要注意，超額認購可能是一個假象。例如，如果投資者認為某公司股票上市定價吸引，希望購入10手股票。他應該認購10手股票，還是多於10手？

該投資者亦意識到此首次上市集資將獲超額認購，例如超額認購10%。如果他認購10手，他只會獲分派9手，還欠1手。很明顯，如果他希望購入10手，他需要認購多於10手。現在他是否應該提高認購額10%，認購11手？

聰明的投資者應該看到其他投資者不會比他愚蠢，他們也會提高認購額10%。當大家提高認購額10%後，超額認購不再是10%，而是20%，即是說認購11手獲分派也是9手。大家唯有再提高認購額，但這是個惡性循環，大家的努力互相抵消，對投資者毫無益處。申請上市公司卻可保管投資者所有的認購金錢，在分配股票後才退回餘數，其間賺取可觀利息。

經過上述惡性循環後，原本超額認購10%理論上可演化成無限大超額認購。雖然無限大超額認購實際上不可能存在，重點是觀察到的超額認購數字可嚴重誇大實際的超額認購情况，市場資訊受到嚴重扭曲。監管機構有責任消除上述超額認購假象。

監管機構當然可以要求申請上市公司向可能投資者和公衆提供更多資料，但兩者之間的信息不對稱是一個根本的問題，申請上市公司始終是報喜不報憂。監管機構要明白不能單靠強制披露資訊消除超額認購假象，這條路一條腿是走不通的。

從超額分配機制入手

透過巧妙設計，制度設計學可以讓監管機構以兩條腿走通這條路。第二條腿是從超額分配機制入手，設計出一個防止惡性循環的機制。其實這個辦法一早已被制度設計學者想到，名為「同仁法」（uniform rule）。同仁法已被香港政府採用，自2011年發行iBond起，政府一直沿用同仁法分配超額認購iBond。

2011年iBond的分配如下：認購44手iBond或以下的投資者獲分配他們的認購額；認購45手或以上的投資者先獲分配44手，然後以相同機會抽籤決定是否多獲1手。2011年iBond超額認購32%，現在讓我們看看投資者會否提高認購額？

很明顯，希望購入44手或以下的投資者在同仁法下得到足額分配，他們不需提高認購額。希望購入45手或以上的投資者雖然未必得到足額分配，但他們卻沒有意欲提高認購額；就算他們提高認購額，他們同樣是先獲分配44手，然後是以同樣機會抽籤決定是否多獲1手，這證明提高認購額是沒有效果的。

在同仁法下，每一個投資者會根據自己希望購入iBond的數目如實認購，觀察到的超額認購等於實際的超額認購，超額認購不再被誇大。

從另一角度看，同仁法讓我們一窺投資者內心世界，這是一份難能可得的數據，希望政府可以好好整理，公布這份數據。現在是大數據時代，政府應該向公衆盡量提供數據，大數據分析是創新科技最重要領域之一。政府不應再只說話，不做事。

在過去5年，政府一直沿用同仁法分配超額認購iBond，向股票市場監管機構示範如何可以消除超額認購假象，令到市場資訊不再被扭曲。股票監管機構有責任規定申請上市公司以同仁法分配首次上市集資超額認購，才能徹底消除超額認購假象。

（刊於《明報》2015年9月21日http://news.mingpao.com/pns/程騰歡：「同仁法」可消除超額認購假象/web_tc/article/20150921/s00012/1442771893955）